Hipoteca Subprime (VII)

Hemos visto como de un conjunto de hipotecas, cuanto menos dudosas, se han emitido unos instrumentos financieros, para ser vendidos con garantía de las mismas. Este diseño, ha sido motivado, para hacer negocio del negocio, es decir repetir la fórmula y multiplicar los ingresos a corto, transferir riesgos y alejar la pelota.

Pero como cuando se crea un sistema de ganar dinero, aunque sea aparente, los agentes del mercado enseguida lo vislumbran y tratan de imitarlo, para participar también de la ganancia fácil. Las sesudas mentes se ponen en marcha y encuentra la solución, que casi con seguridad, pueda aportar pingues beneficios. Veamos.

LA PROLIFERACIÓN.

(ó el milagro de los panes y los peces)

Momento 7.

Puestos a la venta las MBS, dada la calificación que tienen, se venden de modo rápido y además queda demanda en el mercado. Como consecuencia de ello y con la intención de seguir exprimiendo el "negoción", se diseña otro instrumento financiero, muy imaginativo, a saber:

Como se vió en el post Hipoteca Subprime VI, los bonos se clasifican en tramos de menor a mayor probabilidad de ser fallidos, siendo el tramo mas alto calificado AAA y así sucesivamente prdiendo calificación de forma descendente. Pues bien, hay Sociedades que adquieren los bonos correspondientes a los tramos, que no son AAA y con ellos vuelven hacer un paquete, repiten la mecánica, es decir, estructuran la deuda en tramos y señalan que las insolvencias, se adjudicarán al último tramo y en la medida que éste quede saturado, se seguirá con tramos superiores. Nacen así los CDOs.

Es indudable, que la probabilidad de que todos los paquetes resulten fallidos es remota, por tanto el tramo primero de esta nueva estructuración, puede ser de nuevo calificado como AAA, y así sucesivamente de forma descendente. La simplicidad del planteamiento y la argucia sorprenden de modo intenso, pero seguramente a nosotros que somos "legos", porque las Agencias de Rating que "saben mucho", lo ven correcto y lo califican favorable. Resumiendo los MBS recogidos en tramos inferiores a la zona AAA, por acción de una, cuanto menos hábil presentación y argumentación, se convierten en parte en CDO de calificación AAA.

CDO es la abreviatura de Colatericed Debt Obligations (Obligaciones de deuda Garantizada). Como estas obligaciones habían sido obtenidos de MBS, con calificaciones medias o bajas, es decir con mayor riesgo, tenían unos intereses mas altos y por tanto podían ser ofrecidos en el mercado, adjudicándoles un rendimiento mayor. Como es de suponer, rendimientos mayores calificados incuso con AAA, generaban una avidez fuera de lo común y propiciaban cubrir las emisiones en muy poco tiempo.

El éxito de la fórmula, hizo florecer con intensidad este tipo de operativa, de modo que - hay que seguir sin asombrarse -, otras sociedades compraban los CDOs clasificados en zonas medias y bajas, de esta primera emisión y por el mismo procedimiento (se omite la descripción para no ser redundante) los volvían a reclasificar en tramos y colocarlos en el mercado. Como la avaricia no tiene límite, esta operación parece que se practicó hasta cinco veces. Lamenablemente sin nada que objetar por nadie. Pero lo bien cierto es, que bonos clasificados en zonas medias y bajas, por estas nuevas operaciones se convertían en parte de nuevo en AAA, AA, etc.

Los CDO funcionaban como si se tratase de Fondos de Inversión, sujetos a compras y ventas en el mercado, de acuerdo con la cotización que tenían, lo cual evidenciaba los precios de referencia, fruto de la oferta y demanda de los mismos. Es indudable que aquellos prestamistas que "dieron aíre" a las hipotecas que tenían suscritas, pudieron acabar teniendo en sus activos CDOs. Las vueltas que dan los instrumentos financieros. Durante el año 2006 y 2007, parece que se emitieron unos 200.000 millones de dólares en CDO de los descritos.

Aunque la descripción parece irreal, la verdad es que aproximadamente de esta forma se gestaron los hechos. Resumido en lenguaje "llano". Hipotecas adjudicadas a prestatarios "dudosos", que no habrían podido venderse en el mercado nunca, si se hubiera conocido su verdadera calidad; reunidas en paquetes, con "envoltorio" atractivo, avalados por un buen marketing, fueron vendidas con demanda suficiente, atraídos los compradores, por las calificaciones que se les otorgaban a los "paquetes" y por la rentabilidad que ofrecían.

Como todas las acciones basadas en imaginación y sustentadas en humo, poco a poco se fue configurando el "tinglado". Pero... el precio de la vivienda, principal garante de todo este entramado, se estanca y comienza a caer y pone en funcionamiento la "máquina" para desmontar todas las falsas esperanzas vendidas. Cuando se cae, la bofetada es proporcional a la altura en la que uno se encuentra, pues si lo aplicamos.... ya vemos.

(continuará)

Hipoteca Subprime (VI)

Veamos con un poco mas de detalle la colocación en el mercado de los bonos emitidos por el titulizador y bendecidos por las Agencias de Trading.

Los titulizadores, han comprado a los prestamistas las hipotecas, hemos ya comentado que el negocio tiene asimetrías, pero tampoco está exento de salvaguardias, a saber, los titulizadores pueden establecer contrato de recompra por parte del prestamista de las hipotecas resultantes fallidas y también ejercer un trabajo de supervisión. A estas alturas, de oca a oca y tiro porque me toca, ya que esta circunstancia no cambiaría la solvencia global del negocio, ni evitaría las consecuencias perversas resultantes; solo trasladaría el punto del efecto mas intenso de la insolvencia.

LA COLOCACIÓN EN EL MERCADO

(ó la expansión de la GRAN BOLA)

Momento 6.

La mecánica resumida sería, el fondo de titulización agrupa mas de 3.000 hipotecas subprime, generando un importe conjunto de mas de 400 Millones de dólares, con ello establece la garantía, para la emisión de los MBS [Mortgage-backed security], bonos con garantía de hipotecas. Determina el porcentaje de fallidos, supongamos el 1,5%, por tanto el montante de bonos emitidos es del 98,5% del valor de las hipotecas, pero está garantizada por el 100% de las mismas. Lleva a pérdidas el importe de ese 1,5% y el resto, los estructura por tramos y estipula que los fallidos, que vayan produciéndose se aplicarán al tramo mas bajo, en caso de saturarse éste, se seguirá con el siguiente y así sucesivamente. Es Obvio que para imputar incidencias al tramo mas alto la morosidad tendría que ser desproporcionada y por tanto, los bonos incluidos en el mismo se consideran completamente seguros es decir AAA, de este modo siguiendo hacia abajo en la estructuración se delimitarán las calificaciones [AA, A, BBB, BB, B, o/c]. Puede verse en el esquema adjunto.

Se establecen tres niveles a efectos de retribución:

A) Secure (Sr): zona de absoluta seguridad, retribución 7%.

B) Mezzanine: posición intermedia, retribución 9%.

C) Unsecure: la parte mas baja, retrituión 12%.

Los promedios de estructuras de los bonos según las diferentes valoraciones, quedan de acuerdo con el gráfico siguiente:

Como puede observarse, a mayor riesgo la retribución es mas alta, como es habitual. Esta circunstancia también hizo, que inversores con perfil arriesgado, suscribiesen posiciones de interés mas alto, pensando que la morosidad no excedería del 2%.

Obtenida la calificación satisfactoria de la Agencia de turno, el titulizador se dispone a introducir su producto en el mercado, con el gran avance del Marketing, se convierten parte de un conjunto de hipotecas "dudosas", en "deuda diversificada y con garantías inmobiliarias bien calificada por (Agencia de Rating)". El pastel ya tiene la guinda.

Al lanzarlos al mercado, son comprados en primera instancia, con gran frecuencia, por "hedge funds" [Fondo de Cobertura: Este es un fondo de inversión privado no-regulado, para grandes inversionistas (inversiones que inician con un mínimo de 1 millón de dólares) especializados en altos riesgos, especulaciones a corto plazo en bonos, monedas, opciones de bolsa y derivados].

A continuación otros fondos de pensiones y también de renta fija, procedieron a comprar participaciones en los hedge funds, lo que podríamos situar como un segundo estadio, pero también otros fondos, adquirieron participaciones en aquellos que habían participado los hedge funds, es decir tercer estadio. A poco que pensemos, la centrifugación es impresionante, la mejor gloria de una hipoteca subprime está servida, pues por arte de la "ingeniería financiera", se habría convertido en un instrumento participado, nada más y nada menos, que por un número muy elevados de pequeños partícipes de los fondos (cuarto estadio), que además ni podrían imaginar ni por asomo, que su plan de pensiones estaba materializado en semejante activo financiero. Cosas de las "finanzas de alto vuelo", ¿nos pasa lo mismo aquí?, con otro tipo de activos dudosos.

Planteado así parece que ya sería suficiente, pero en realidad es demasiado simple, había que complicarlo mas y se consiguió.

(continuará)


Diagramas tomados de la presentación de M.Illueca en la Universitat Jaume I.

Hipoteca Subprime (V)

Lo descrito nos está introduciendo en un negocio lleno de "zonas obscuras" desde su inicio, pero sorprendentemente con espectacular crecimiento y sin que nadie "se haya percatado" de la bola que se estaba generando.

Aunque en todo el entramado se puedan identificar comportamientos no claros, donde mas aparece concentrada toda una serie de dudas muy serias es, en la actuación de las Agencias de Trading, que trataremos de aproximar.

LA INEFICACIA EN ACCIÓN

(ó los deberes sin hacer)

Momento 5.

4. Certificación impropia:

La calificación de AAA para un bono, significa un mensaje al inversor, del tipo: "compra, porque el cobro esta asegurado casi al 100%". Asegura la colocación de los mismos con gran rapidez, por tanto la emisión de esta opinión, se supone que debería de estar sustentada en criterios muy consistentes y sólidos. Nadie se explica, como se ha podido dar esta valoración, a bonos que pueden estar basados en hipotecas concedidas a personas con solvencia dudosa o tendencia a la insolvencia. Todas las voces coinciden en reclamar, la asunción de responsabilidades a quienes, al menos, procedieron con ligereza en su evaluación.

Pero veamos brevemente como es mas o menos el proceso. Una emisión de bonos supone, la agrupación de mas de 3000 hipotecas; para hacer bien el trabajo, las agencias deberían contrastar: la solvencia del tomador, la valoración de la vivienda, la generación de ingresos para devolver el préstamo, los antecedentes en el cumplimiento de las obligaciones, etc.. Éstas disponen de menos de una semana, para emitir su valoración y lógicamente en ese tiempo no se pueden realizar todas estas comprobaciones, por tanto, las agencias asumen con facilidad el razonamiento: "si el prestamista ha concedido este crédito, ya ha realizado este trabajo de evaluación" y por tanto las dan por muy buenas, ls del tramo mas alto. Con este planteamiento tan absolutamente sorprendente, las califican positivamente, sin ejercer una mayor contrastación, como era su obligación.

Una actuación de este tipo, ha hecho suponer, que las propias agencias podrían haber participado en el diseño de la estrategia a seguir, para conseguir unos instrumentos financieros con la opacidad necesaria, que permitiera otorgarles la valoración deseada por el titulizador.

Otro de los caminos que siguen, es verificar el porcentaje de incidencias que tienen los créditos hipotecarios históricamente y efectivamente es muy bajo (1%), pero claro se refieren a los préstamos concedidos con anterioridad, hipotecas prime, no de las subprime, estas últimas han sido concedidas con ánimo de enriquecimiento, aprovechando una coyuntura de precios inmobiliarios inusitadamente en crecimiento permanente e imparable y con prestatarios evaluados con criterios muy "generosos". La siniestralidad está aún por llegar, ya que son riesgos que no pueden superar, en ningún caso, un análisis formal profundo.

Curiosamente, las Agencias se defenderán después, alegando falta de diligencia en los prestamistas; acusándolos, de no haber resuelto con diligencia su trabajo, en la evaluación del prestatario, en el momento de conceder los préstamos. Dan con ello, una "larga cambiada" y tratan de justificarse. Olvidan, que casi toda la responsabilidad, se mire como se mire, recaía en su tejado, ya que un trabajo profundo y bien hecho, habría detectado con facilidad la verdadera enjundia del negocio y hubiera frenado, la colocación en el mercado financiero, un producto tan "dudoso". Se obvia, por la brevedad en esta exposición, hablar de las importantes sumas de dólares que han cobrado las Agencias por estas calificaciones.

(continuará)

Hipoteca Subprime (IV)

El castillo de naipes está montado, para terminar de delimitar el escenario, conviene ahora, explicar algunas relaciones colaterales y cual es el marco en el que desenvuelven las ya descritas [antes de leer este post conviene haber visto hipotecas subprime I, II y III].

LA TRAMA ESTA SERVIDA.
(ó la villanía diseñada)

Momento 4.

1. Vínculos cruzados:

Además de las relaciones contractuales ya contadas en los posts anteriores, el prestamista también mantiene una relación con el titulizador, para proveerle de financiación esporádica, es decir, le otorga créditos, vínculo cruzado por tanto, financiación a su financiador. Ver el diagrama del pos 1/12 hipotecas subprime I.

2. Asimetría de información:

La asimetría de información - es una terminología de economía financiera - empleada cuando se presume que al menos una de las partes en un negocio o transacción posee más información, lo que de algún modo discrimina a quien tiene menos. Analizamos ahora las que se dan en el macro-negocio descrito, veamos:

2.1. Prestamista y prestatario: Es evidente, que dada la extracción de este último, no tienen conocimiento en la negociación, de todos los instrumentos financieros a su disposición y además no entiende claramente las implicaciones del contrato de deuda.

2.2. Prestamista y Titulizador: Solo el prestamista conoce la verdadera entidad de las hipotecas que ha concedido, así como la solvencia de los prestatarios. Posibilidad del prestatario de colaborar con el prestamista con tal de obtener la contratación con el titulizador.

2.3. Titulizador y otros: La información del titulizador sobre la verdadera entidad de los bonos es mucho mas completa que las que tienen Trader, Agencias de Rating e Inversor Final.

Es decir, en todos los tramos de este negocio, hay diferencias importantes de información entre las partes, es difícil pensar que se da de modo casual y que la propia esencia del negocio no trata de propiciarlas.

3. Selección adversa:

Es un término usado en economía financiera para designar el proceso por el cual un agente económico toma una decisión equivocada, debido a asimetrías de información entre el comprador y el vendedor. Es indudable que este hecho, que comentamos, se produce con toda claridad en todo el recorrido del negocio montado sobre las Hipotecas Subprime. No es fácil explicar, a quienes no están metidos en este tipo de tinglados, como ha podido prosperar a estos límites tan increíbles.

(continuará)

Hipoteca Subprime (III)

Todo el tinglado está montado, el banco prestamista, busca clientes de hipotecas, con garantía de inmuebles cuyo precio sube día a día. El titulizador compra la deuda al prestamista y encarga a un gestor, pagándole una comisión, para que las siga [ver primero hipotecas suprime (I) y (II)]. Pero hay un momento, que ya no tiene mas tesorería para comprar y por tanto deberá interrumpir el gran negocio, pero su instinto depredador, pone en marcha un mecanismo de obtención de efectivo: la titulización, esto es la emisión de bonos.

LA TITULIZACIÓN.

(ó el comienzo de la centrifugación)

Momento 3:

Cuando hay un buen negocio en ciernes, todo tiene solución. El titulizador necesita tesorería y para ello emitirá bonos de deuda, amparados por la garantía de las hipotecas, pero para hacer esto, necesita dos nuevos "actores", a saber:

A. El Trader, que será el intermediario en la colocación y administración de los títulos emitidos a los posibles compradores, bien sean empresas, entidades o particulares, los que se denominan en el diagrama del post del día 1/12, Inversores Finales. Ofrecerá una determinada rentabilidad, acorde al mercado o un poco mas alta, asociada a un riesgo probable y certificado. Pero no basta con lo que diga, necesita que un organismo especializado, certifique que ese bono es "bueno", abriendo claramente la puerta a los compradores potenciales. Para ello entra en juego la Agencia de Rating.

B. La Agencia de Rating tiene la misión de evaluar la calidad de la deuda y señalar la fiabilidad de las compañías emisoras de la misma. Las mas importantes del mundo son: Standard & Poor's, Moody's Investor y Fitch Ratings. Identifican la calificación en base a las siglas: AAA, AA, A, BBB, BB,..., siendo AAA máximo grado de liquidez y mínimo riesgo. Cobran del Titulizador, aunque en realidad su información es relevante para el inversor, es evidente, que el detalle de sus evaluaciones es conocido, mas por las empresas, que por los particulares. Se supone que emiten juicio independiente, pero se han levantado algunas señales de alarma, ya que en ocasiones el origen de sus ingresos podría señalar condicionamiento; por ejemplo, en 2007 el 44% de los ingresos de Moody's provenían de este tipo de operaciones. El propio contrato suscita dudas, cobrar de quien se tiene que evaluar...

Establecido el marco, veamos como se desenvuelve el "negocio". Los titulizadores, emiten los bonos, con garantía de las hipotecas subprime compradas al prestamista; para obtener una calificación alta, clasifican los mismos de mayor a menor riesgo de impago y anexan a dichos bonos las del tramo de mayor solvencia, llevando los del tramo inferior a pérdidas; las Agencias de Rating, les otorgan la calificación AAA al primer tramo, es decir la probabilidad del buen fin del bono (cobrar los intereses y el principal) próximo al 100%.

Con unos bonos retribuidos 2 puntos por encima y clasificados AAA (lo mismo que los bonos americanos), la euforia compradora estaba asegurada, a pesar de que el mecanismo de identificación era opaco, salvado claro está, por la Agencia. Se debe añadir que en Estados Unidos y en otros países, se permite que los bancos tengan materializado en bonos, las reservas de capital que están obligados a mantener, con la restricción de que éstos, estén clasificados con AAA. Bueno, pues ya le hemos dado la vuelta al calcetín, que cosas... verdad. De aquí, se puede entender mejor, por qué tantos bancos están tan pillados, con el resultado nefasto de las hipotecas Subprime y por qué, también, es tan complicado evaluar cual es el alcance real del "desaguisado". La opacidad de las operaciones lo amerita.

Debe señalarse, además, que las Agencias tienen delegación implícita, para ejercer facultades normativas; es decir, ejercen funciones de regulación y de control simultáneamente en los mercados financieros ¿...?. El poder que detentan es muy importante y todas las incidencias que han venido sucediendo, han corroborado que las Agencias de Rating, acaban siendo "invulnerables", su responsabilidad, a pesar de la trascendencia de sus decisiones, no ha quedado patentizada; convendría no olvidar al respecto, que tienen la capacidad de controlar las actividades financieras de los Estados (Deuda Pública), por medio de sus calificaciones.

Algunas paradojas deben evidenciarse, no se conocen con claridad, los criterios que utilizan las Agencias, para estimar su evaluación. Pero además, en Estados Unidos, se considera su actuación, equivalente a la emisión de una opinión y por tanto protegida por la Quinta Enmienda, salvando con ello la posibilidad de establecerse la negligencia en su actuación.

(continuará)

Hipoteca Subprime (II)

Como continuación del esquema propuesto [ver post de fecha 1/12: Hipotecas subprime (I)]. En las condiciones descritas, pronto se evidencia la falta de fondos para continuar haciendo negocio, con objeto de incrementar la financiación de la vivienda, las entidades financieras tienen que arbitrar un procedimiento, que permita tener mas fondos disponibles. Y pronto se encuentra la solución, no en aras a facilitar el acceso a la vivienda a mas personas, si no mas bien, con el motivo de incrementar este negocio, que tan buenos resultados estaba dando.

Así pues....

EL INCREMENTO DEL BUSINESS

(ó la avaricia en acción)

Momento 2:

Los Prestamistas, para poder tener disponibilidad y poder incrementar sus posibles clientes, dando mas acceso al crédito, venden las hipotecas a otra empresa, que llamaremos titulizador, por lo que luego sucederá.

Descripción de la operatoria:

1. El titulizador compra al prestamista las hipotecas. Prestamista, por tanto, deja de tener riesgo y obtiene tesorería "fresca". El titulizador adquiere todos los derechos de cobro que otorgan las hipotecas y toma el compromiso de gestionarlas.

2. El prestamista con la tesorería obtenida por la venta de las hipotecas, tiene disposición para otorgar nuevos préstamos.

3. El titulizador, encarga el seguimiento del negocio a un Gestor (ver diagrama post 1/12). Éste por el cobro de una comisión a cargo del titulizador, se encarga de hacer todos los tramites necesarios y el cobro de los vencimientos, tiene a su cargo también, cualquier negociación, que fuera necesaria acometer con el prestatario de la hipoteca.

Todo está perfecto. Para seguir este planteamiento, se crean unas sociedades, que asumen las funciones descritas, tanto de titulizador como de gestor; en algunas de ellas participan en su capital social los bancos prestamistas e incluso forman parte de sus Consejos de Gestión.

La acción está perfectamente delimitada y coordinada, pero lógicamente, cuando el titulizador ha empleado toda su tesorería, pierde la capacidad de seguir comprando hipotecas y por tanto el "negocio" se queda congelado. Como esto no puede ser, porque hay que seguir explotando la "racha", se impone la Titulización de la Deuda.

De nuevo se pone en marcha la ingeniería financiera para tratar de resolver esta cuestión y no tarda mucho en encontrar la solución.

Mientras tanto el Prestamista, ha seguido buscando potenciales clientes, que pueden ser acogidos, en base a la disminución de los umbrales de solvencia, como hemos visto en el post anterior. Además incluso en el caso, de que no esté pensando en comprarse una vivienda, se le crea la necesidad, ponderando de modo firme, todas las ventajas, que conlleva el acceso a la propiedad. Cada vez por tanto, la calidad del deudor disminuye, pero recordemos que no hay problema, porque como los precios inmobiliarios crecen de modo vertiginoso, en caso de impago, la propia vivienda cubre con creces cualquier tipo de riesgo.

(continuará)

Hipoteca Subprime (I)

Tal como comentaba en un post anterior (9-10-2008) dedicado al tema, me propongo explicar como era el funcionamiento de las hipotecas subprime, que tantos conflictos nos está provocando. Para ello y siguiendo el esquema anterior iré describiendo la mecánica.

EL BUSINESS

Momento 1:

El prestamista da un crédito, con garantía hipotecaria de la vivienda, que comprará el prestatario (tomador del crédito) con ese préstamo. Para ello el prestamista analiza la solvencia del tomador con objeto de evaluar si tendrá capacidad de devolverlo.

Con un precio de la vivienda al alza, de modo vertiginoso, pronto se descubre, que en realidad, la solvencia del tomador es secundaria, ya que en caso de que no pueda atender sus pagos, el valor que se puede obtener por la casa comprada, compensa totalmente la deuda pendiente, si se produce dicha insolvencia, por tanto no hay problema.

Como consecuencia de este razonamiento, se puede relajar, de algún modo, la evaluación del prestatario, con ello se abren mas posibilidades de conceder mas créditos y por tanto, incrementar el negocio. Y así se hace. Para la concesión de un préstamo se siguen cuatro criterios de evaluación, que en el caso de las hipotecas que comentamos, se "relaja" su exigencia, como se apreciará inmediatamente. Veamos como:

Criterio 1: FICO credit scores, se trata de una evaluación en puntos, aplicando unos cuestionarios valorados, que permiten determinar "la probabilidad de impago o retaso mayor de 90 días en los próximos dos años. La puntuación exigida para las hipotecas "prime" es igual o superior a 660 puntos. Para las hipotecas "subprime", tan solo 500-600 puntos.

Criterio 2: Se exige una relación entre el total del préstamo recibido y el valor de la vivienda. Para las hipotecas "prime" inferior al 80%, "subprime" aproximadamente igual al 100%.

Criterio 3: Con objeto de asegurar la devolución de crédito, las entidades relacionan, el servicio de la deuda, es decir lo que tienen que pagar por todos los conceptos, con la renta familiar. A los poseedores de "prime" se les pide que no supere el 28% y con posterioridad el 36%. Para los que contratan una "subprime", se permite que se mayor del 50%.

Criterio 4: La información que se maneje sobre los posibles contratadores, en el caso de las "prime" se necesita que este justificada. Para las "subprime" no es necesario.

Pues bien bajo estas premisas, se van concediendo estos préstamos, incluso las propias entidades buscan clientes y les "venden" la bondad de la financiación, sin importarles mucho la capacidad de devolución y la solvencia del tomador del crédito, ya que el negocio es otro. Tampoco tienen mucho escrúpulo en colocarlos en una situación complicada, por el compromiso de pago que asumen, en muchas ocasiones, a todas luces excesivo.

(continuará)

NB.- Esquema tomado de la Conferencia de M.Illueca, Universitat Jaume I.